Spotlight: Schrödingers Katze lebt

Angesichts von Zinssorgen bei geringer Marktliquidität schnitten Versicherungsanleihen im Januar schlechter ab als andere Sektoren. Die Underperformance wird jedoch nicht durch Fundamentaldaten gestützt, und die geringere Nettoemissionstätigkeit wird den Sekundärmarkt im Jahr 2022 stützen. Der Markt für Versicherungsnachränge ist also ein bisschen wie Schrödingers Katze: Er ist tot und lebendig zugleich. Wenn wir jedoch einen Blick in die Schrödingers Kiste werfen, werden wir feststellen, dass der Markt sehr wohl lebendig ist und für Investoren noch interessanter geworden ist.

Rötger Franz, Partner Plenum Investments AG

Marktschwäche bei geringer Liquidität

Bei geringen Handelsvolumina führten in den ersten Januarwochen bereits geringes Verkaufsvolumen zu grösseren Kursverlusten und damit zu Underperformance des Versicherungssektors im Vergleich zu anderen Sektoren. Potenzielle Käufer nehmen derzeit eine abwartende Haltung ein, bis mehr Klarheit über die Zinssätze, insbesondere in Europa und den USA, herrscht. Die Underperformance im Vergleich zu anderen Sektoren ist vor allem in der geringeren Liquidität des Sektors begründet und kann sich auch schnell wieder ins Gegenteil kehren.

Versicherer profitieren von steigenden Zinsen

Betrachtet man die Sensitivität der Solvency II Ratios der grossen europäischen Versicherer, ist davon auszugehen, dass Zinserhöhungen die Kreditqualität der Emittenten eher unterstützen. Insbesondere Lebensversicherer mit einem grossen Bestand an garantierten Altverträgen werden eine Entlastung auf der Kapitalseite erfahren. Aufgrund der veröffentlichten Sensitivitäten ist damit zu rechnen, dass sich die positiven Auswirkungen der Zinserhöhungen auf die Solvency II Ratios im niedrigen einstelligen Prozentbereich bewegen werden, was eine leichte Stärkung der Kreditqualität bewirken wird. Wir gehen davon aus, dass diese Stärkung bei Lebensversicherern ausgeprägter sein wird als bei Nichtlebensversicherern und kontinentaleuropäische stärker profitieren als britische Versicherer. Käufer von Versicherungsnachrängen profitieren von einem attraktiveren Risiko-Ertrags-Profil, sobald sich der Markt in den nächsten Wochen beruhigt hat.

Weniger Neuemissionen

Technische Unterstützung dürfte auch das geringere Angebot bieten. Im Jahr 2021 beliefen sich die Neuemissionen der europäischen Versicherer auf rund 25,6 Mrd. EUR, was etwas mehr als der Zehnjahresdurchschnitt ist. Seit dem Inkrafttreten von Solvency II im Jahr 2016 haben sich die Neuemissionen bei etwa 24-26 Mrd. EUR pro Jahr eingependelt. Auch hier sollten die Zinserhöhungen einen dämpfenden Effekt haben – viele Neuemissionen waren aufgrund der tiefen Zinsen vorgezogen worden. Wir erwarten für 2022 Tilgungen von rund 15 Mrd. EUR, die zum Teil bereits refinanziert sind. Daher dürften sich die Neuemissionen im Jahr 2022 in einer Grössenordnung von nur 15-20 Mrd. EUR bewegen.

Investment Opportunität: Steigende Renditen bei steigender Kreditqualität

Nachrangige Versicherungsanleihen haben in der Vergangenheit deutlich höhere Renditen erzielt als Anleihen von Banken oder Nicht-Finanzunternehmen. Gleichzeitig waren die Ausfallraten niedriger als in jedem anderen Sektor. Die hohen Renditen werden von hohen ESG-Ratings flankiert. Zudem haben sich die Asset Swap Spreads der verschiedenen Laufzeitenbänder durchwegs um ca. 18 Basispunkte erhöht.

Fazit

Wir gehen davon aus, dass der Markt für Versicherungsnachränge sehr bald seinen Tiefpunkt erreichen sollte, sobald mehr Klarheit auf der Zinsseite herrscht. Die Anleihekurse sind gefallen, während sich die Kreditqualität der Emittenten verbessert hat. D.h., die Anleger werden in der Lage sein, von höherer Qualität zu niedrigeren Kursen in einem Sektor zu profitieren, der durchweg höhere Renditen als andere bietet. Schödingers Katze lebt!

Schrödingers Katze

Bei Schrödingers Katze handelt es sich um ein Gedankenexperiment aus der Physik, das 1935 von Erwin Schrödinger beschrieben wurde, um einen wesentlichen Schwachpunkt der Kopenhagener Interpretation der Quantenmechanik in Bezug auf die physikalische Realität aufzuzeigen. Es problematisiert die Kopenhagener Deutung der Quantenphysik (die direkte Übertragung quantenmechanischer Begriffe auf die makroskopische Welt) in Form eines Paradoxons. Das Paradoxon besteht erstens darin, dass in dem Gedankenexperiment eine Katze in einen Zustand gebracht wird, in dem sie nach der Kopenhagener Deutung gleichzeitig „lebendig“ und „tot“ ist. Zweitens würde, ebenfalls nach der Kopenhagener Deutung, dieser unbestimmte Zustand so lange bestehen bleiben, bis er von einem Beobachter untersucht wird. Dann erst würde die Katze auf einen der Zustände „lebendig“ oder „tot“ festgelegt. Beides widerspricht der Anschauung und Alltagserfahrung mit makroskopischen Dingen (Quelle: Wikipedia).

Mit freundlichen Grüssen

Plenum Investments AG

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