Spotlight: Green Bonds sind im Versicherungssektor angekommen
Sehr geehrte Investoren
Langsam wird der Versicherungssektor grüner, denn im Lauf der vergangenen zwölf Monate folgten mehrere Versicherer der Nachfrage von Investoren, Green Bonds zu emittieren. Bislang wurden vier Green Bonds mit einem Gesamtvolumen von EUR 2.2 Mrd. emittiert seitens Generali (2), CNP und Uniqa (siehe Grafik 1).
Es ist zu früh, aus diesen vier Emissionen, von denen ein Bond zudem ein sehr geringes Volumen aufweist, irgendwelche klaren Trends herauszulesen. Dennoch lassen sich für Investoren einige Schlussfolgerungen ziehen:
Strukturen
Bislang wurden alle Green Bonds als Tier 2 Bond für Solvency II Zwecke klassifiziert, ohne dass eine einheitliche Struktur verwendet wurde. Generali verwendete eine Struktur ohne vorherige Kündigungsoption – diese Struktur wurde bereits zuvor eingeführt, nachdem Generali vor einigen Jahren das S&P Rating zurückzog (diesmal wurde ein Liability Management betrieben – ein ausstehender Bonds wurde zeitgleich ersetzt). CNP emittierte einen 30NC10 analog zu den meisten bereits ausstehenden Bonds. Die Motivation für Uniqa’s Green Bond war eine Akquisition und folgte dem Trend hin zu kürzeren Laufzeiten, auch wenn die gewählte 15NC5 Struktur für uns etwas ungewöhnlich ist. Tier 3 oder Senior Bonds sind zwar potentiell ebenfalls Optionen für Green Bonds, diese Klassen weisen aber ein deutlich kleineres Emissionspotential für die Emittenten aus. Es ist ebenso wenig wahrscheinlich, dass grüne Tier 1 Bonds emittiert werden, da für diese Emissionen Nennwertabschreibung oder eine Zwangswandlung vorgesehen werden müsste.
Alle drei Emittenten haben Green Bond Frameworks publiziert und werden auch Green Bond Reports publizieren. CNP war der erste Versicherer, der einen 25-seitigen Green Bond Report für das Jahr 2019 publizierte. Dieser Report deckt zwar nur ein kurzes Rumpfgeschäftsjahr von November bis Jahresende 2019 ab. Dennoch waren 50% des Volumens der EUR 750 Mio. Emission bereits mehrheitlich in grüne Realwerte investiert. Generali wird einen Green Bond Report ca. ein Jahr nach Emissionsdatum publizieren. Dieser Report wird die gesamten 12 Monate abdecken – Generali erachtet dies als Best Market Practice. Uniqa wird einen ähnlichen Report publizieren, hat aber noch kein Datum hierfür genannt.
Bewertungen
Allen drei Green Bonds Emittenten ist gemein, dass ihre traditionellen Nachranganleihen häufig zu einem höheren Spread handeln als die Emissionen anderer vergleichbarer Emittenten. Green Bonds ermöglichen diesen Emittenten, die Aufmerksamkeit einer neuen Investorengruppe zu erhalten, um zu tieferen Spreads zu emittieren. Im Schnitt handeln die neuen Green Bonds 25 bps enger als traditionelle Nachranganleihen anderer Emittenten mit ähnlichen Rating was die Fremdkapitalkosten wesentlich reduziert.
Während der ersten Monate nach Emission, hat Generali’s ASSGEN 2.124% 2030 andere traditionelle Bonds outperformed. Der neue ASSGEN 2.429% 2031 Bond handelte ursprünglich 20bps weiter als Generali’s erster Green Bond, teilweise aufgrund eines Curve Effects aber auch aber auch aufgrund einer New Issue Premium, die noch realisiert werden musste.
CNP’s Green Bond hat andere CNP Bonds underperformed aber handelt immer noch ca. 25 bps unterhalb des neu emittierten 30NC10 was den Zinsaufwand senkt. Uniqa’s Green Bond im Gegensatz wurde zu einem vergleichbaren Niveau wie der EUR500m UQA 6% 46-26 emittiert. Dieser hat ein etwas späteres Kündigungsdatum und eine Endfälligkeit 10 Jahre nach der Fälligkeit des Green Bonds. Die kürzere Laufzeit und die Tatsache, dass der Markt immer noch das Call Risk bei Versicherern als zu hoch bewertet, macht den Bond in unseren Augen attraktiv. Da das Emissionsvolumen mit EUR 200 Mio. relativ gering ist und Uniqa weniger bekannt ist als Generali oder CNP, fiel der Coupon attraktiver aus. Der Markt verstand dies relativ schnell und die New Issue Premium wurde schnell realisiert. Aus unserer Sicht ist dieser relativ kurzlaufende Green Bond der Uniqa nur ein Zwischenschritt zu einer künftig grösseren Emission. Uniqa wird wahrscheinlich EUR 350 Mio. an Tier 2 Bonds in 2023 kündigen, bevor der neue Green Bond in 2025 gekündigt wird. Zudem erwarten wir eine weitere Emission von EUR 500 Mio. in 2026. Dies bedeutet, dass wir eine Benchmark-Emission seitens Uniqa im Zeitraum 2023-2026 erwarten können, zumindest teilweise auch in Form eines Green Bonds.
Signifikantes Wachstumspotential
Werden andere Versicherer den Beispielen der Generali, CNP und Uniqa folgen? Bislang waren im Zeitraum 2019/2020 nur 5% der Neuemissionen von Versicherungen “grün” (siehe Grafik 2).
In 2019 und 2020, war nur ca. die Hälfte des neu emittierten Volumens der drei genannten Emittenten Green Bonds. Dies bedeutet, dass ein maximales Green Bond Volumen von ca. EUR 12 Mrd. p.a. möglich sein sollte basierend auf der durchschnittlichen Neuemissionsaktivität der letzten Jahre. Unter der Annahme das südeuropäische Versicherer und Versicherer mit einer tieferen Kapitalisierung die wichtigsten Emittenten Grüner Bonds sein werden, erwarten wir ein durchschnittliches Emissionsvolumen von ca. EUR 4-6 Mrd. p.a.. Zusätzlicher öffentlicher Druck, regulatorische Anreize und neue Klassifikationskriterien könnten einen wesentlichen Einfluss auf das Angebot von Green Bonds haben, wobei wir grundsätzlich signifikantes Wachstum in diesem Marktsegment erwarten.
Mit freundlichen Grüssen
Ihr Plenum-Team
Appendix
A1. Asset Swap Spread differentials to ASSGEN 2.124% 2030 bullet T2 (siehe Grafik 3)
A2. Asset Swap Spread differentials to ASSGEN 2.429% 2031 bullet T2 (siehe Grafik 4)
B1. ASW Spread differentials to CNPFP 2.0% 50-30 T2 (siehe Grafik 5)
B2. ASW Spread differentials to UQA 3.25% 35-25 T2 (siehe Grafik 6)
